超华科技(002288.CN)

超华科技:“小而全”PCB产业链一体化的尝试者

时间:09-08-24 00:00    来源:长江证券

事件描述超华科技(002288)本次发行股份总数为2200 万股(其中网下、网上发行数量分别为440 万股、1760 万股),占发行后总股本的比例为25.6%;初步询价确定IPO 发行价格为12.10 元/股,对应发行后总股本计算的的08 年市盈率34.57 倍。本公司实际控制人梁俊丰、梁健锋在本次发行前直接持有本公司股份5,086.5 万股,占公司本次发行前总股本的79.56%;本次发行后,梁俊丰、梁健锋合计持有公司股份比例为59.19%,仍处于绝对控股地位。募集资金将主要用于的“扩建年产能力240 万平方米环保布基覆铜箔板工程”项目。

事件评论第一,产业链垂直一体化,保障稳定高毛利超华电子公司是行业内少数具有垂直一体化产业链的企业之一。公司主要产品为CCL、PCB 及其上游相关产品电解铜箔、专用木浆纸;其生产的超薄电解铜箔和专用木浆纸能够完全替代同类进口产品。CCL成本占到PCB 成本的40%-80%,而电解铜箔大约占到CCL成本的20%左右,专用木浆纸在纸基CCL的成本比例也超过10%。超华科技向上游关键原材料的扩张,减少了采购环节、缩短了新产品的研发时间,降低了最终产品的成本,同时有效提高了抵御原材料价格的风险。根据公司公告,公司2008年纸基CCL 单位成本34.01 元/m2、复合基CCL 单位成本为53.14 元/m2,而行业可比公司同类产品平均售价为49.75 元/m2 和88.25 元/m2。与同行业未掌握上游关键原材料的PCB 企业相比,突出的成本优势为公司稳定的高毛利率提供了有力的保障。

第二,CCL 行业规模效益显著,低产能制约成本竞争力占到 PCB 成本的40%-80%的核心原材料CCL 行业是典型的具有规模效益的行业,随着产量的提高,成本下降明显。

06 年至08 年间,不断提高的全球CCL 市场集中度也可以佐证我们的观点。日益集中的CCL行业中,超华科技产量份额反应了其目前的产能(300万m2/年的纸基CCL或者190万m2/年的复合基CCL)享受的规模效益有限。即便两年后本次募集的所有资金投入的“扩建年产能力240万平方米环保布基覆铜箔板工程”项目(预计将新增复合基CCL 的产能160万m2/年和玻纤布基CCL 产能80万m2/年)全部投产,面临行业内专业化生产者的激烈竞争如生益科技,我们对公司CCL的成本竞争力持较谨慎的态度。

第三,公司估值不高,建议积极申购我们预计公司2009 年到2011 年EPS 分别为0.46、0.57 和0.75 元,按照初步询价结果12.1 元计算,对应的P/E 分别为26.13、21.39、16.24。考虑到公司的未来市场的激烈竞争,估值处于相对合理的水平,建议投资者积极申购。